樓繼偉：我國基本養老保險的替代率逐步下降 今后的趨勢可能還會下降

1月11日，全球財富管理論壇理事長、全國政協外事委員會主任、財政部原部長樓繼偉在20220年全球財富管理首季峰會上表示，作為我國養老金第一支柱的基本養老保險的替代率逐步下降。全國平均已不足50%，今后的趨勢可能還會下降。

發言全文如下：

首先，感謝監管部門的領導和境內外各家機構的專業人士抽出時間，在周末參與本次論壇。新年伊始之際，大家共聚一堂，共同探討開放背景下的養老金投資體系建設。作為全球財富論壇的理事長，我從養老金投資管理角度談談自己的一些思考，拋磚引玉。

養老金投資管理要從負債端和資產端兩個方面入手。其中，負債端的結構是決定性的，指導了資產端的策略。極端性的例子是，某壽險公司如果龐氏融資式的萬能險占了負債端絕大部分，其資產端必定是高杠桿、高風險，操縱收益，以應對負債端高回報承諾。在加強監管之前，這樣的機構并不是個例。今天我們討論的是正規的養老金投資管理，但道理是一樣的，所以先要研究負債端。

一、我國養老金系統目前狀況

提到負債端，就不得不提“三支柱”養老保險。根據1994年世界銀行提出養老金“三個支柱”的概念，養老金可以劃分為以政府實施普遍保障的第一支柱，在我國是基本養老保險基金;以職業群體繳費形成的第二支柱，包括職業年金和企業年金;以私人性養老金儲蓄投資形成的第三支柱，包括商業養老保險和目標日期基金等。在我國，還有由中央財政撥款形成的國家社會保障儲備基金，即全國社會保障基金，作為第一支柱的重要補充。根據公開數據來看，基本養老保險基金累計結存約5萬億元，全國社會保障基金約2.4萬億元，職業年金約8000億元，企業年金約1.6萬億元，商業養老保險約1000億元，目標日期基金約300億元。國內各類型養老金的總規模超過10萬億元。其中，基本養老保險基金累計結存部分主要投資于國債和銀行存款。由于我國社會保險是以省級管理為主，一些省份將部分結余委托給全國社會保障基金，總額約9000億元。

在“三支柱”體系下，首先是確定“三支柱”在總替代率中的占比。假定總替代率70%是恰當的，社會可接受的，則“第一支柱”占比過高，第二、第三支柱發展的空間就相對較小。我國“第一支柱”替代率設計為60%，第二、第三支柱發展的空間就很小。近年來，“第一支柱”替代率逐步下降，全國平均已不足50%，今后的趨勢可能還會下降。有沒有可能發展第二、第三支柱，使總替代率達到90%~100%，甚至更高呢?實際上不可能。第一，盡管有稅優鼓勵政策，企業和個人也不愿在當期過多積累，那會使企業和個人受到難以承受的當期壓力。第二，如果退休后收入與在職收入相差無幾，甚至更高，誰不愿意早退休呢?整個經濟將喪失競爭力。第三，退休后的消費，常規下應低于在職消費，因為通常已無購房、養育子女等方面的支出壓力。要說明，這些都是基于大概率的分析，有一些特殊情況，如有些省市社平工資高，使得一些職工群體替代率高于100%。還如退休后住房仍無保障，仍要照顧殘疾子女等，那不屬于養老保險討論的范圍，屬于社會救助的范圍。

按照這樣的大概率分析，做一些國際比較，可以發現，美國和加拿大，三支柱覆蓋比較均衡，“第一支柱”替代率在30%~40%之間，“第二支柱”大致與“第一支柱”相當，“第三支柱”作為補充。歐洲高福利國家“第一支柱”替代率高，多為50%~60%，相比之下，第二、第三支柱的發展就比較弱。

我國社會養老保險替代率今后還要下降一段時間。這樣，第二、第三支柱的發展空間還會逐步擴大。“第一支柱”替代率為什么還會下降?第一，老齡化發展太快，2001年65歲以上人口占比達到7.1%，突破國際通行老齡化社會65歲以上人口占比7%的界線。2018年該占比已達到11.9%。第二，我國企業職工養老保險費率比較高，為8%+20%，企業負擔重，從去年開始分兩年降到8%+16%，收入來源減少。第三，財政對社會保險補貼占比高，根據公開數據，2017年企業職工基本養老保險基金收入約3.35萬億元，其中來自一般預算補貼約4900億，與當年的基金收支結余相當。財政政策正處于減稅周期，沒有多少余地再大幅度增加對養老保險基金的補助。這些收入端的減收因素，都會壓低“第一支柱”替代率。提升“第一支柱”替代率的因素也不少。第一，繳費征管效率提升，目前征收率不足80%。第二，加大DC因素，引入更強、更透明的體制，多繳多得，激勵參保人的積極性。第三，全國統籌起步，2018年全國統籌從3%起步，每年提高0.5%，按此今年應達到4%，占企業繳費16%的四分之一，力度逐步增加。第四，劃轉部分國有資本充實社?；?，用于彌補改革初期視同繳費造成的收入缺口。目前先按10%的比例今年完成資本劃轉，則全國能夠劃轉7.5萬億國有資本。貼現回溯到1998年改革起步的年份，理論上能夠彌補相應缺口。但是如果國有資本分紅率遠低于20年來年化給付提標率，除非今后給付提標率下降，不然相應缺口還會增加。第五，加強精算平衡，精算中人口預期壽命、老齡化趨勢、投資收益率等都是客觀的，難以做出調整，可調整的如繳費標準、給付標準、和領取養老金年齡等，調整都很難。這五項維持替代率不下降的因素都需艱苦的結構性改革，而且見效不會很快。反過來，導致替代率下降的因素是趨勢性的。估計“第一支柱”替代率還會緩慢下降。

“第二支柱”，主要是企業年金，按稅收政策，企業提取的年金可按工資總額的5%在成本中列支。目前缺乏的是在年金投資階段的稅收優惠。建議考慮，年金委托封閉的投資基金操作，用于再投資的投資收益給以免稅。

“第三支柱”，稅優型個人儲蓄商業養老保險和目標日期基金，今后發展不會很快。主要是按我國稅制，個人所得稅稅優安排很難精準執行。我國個人所得稅基礎扣除高，又有六項專項扣除，正在推出的“三地試點”，按1000元/月給以稅基扣除，中等收入階層基本無感，再加大扣除金額則指向更高收入者。因此，今后更大可能加快發展的是“第二支柱”。

二、推動養老金投資策略與負債結構相匹配

如何把握負債端的結構決定資產端的結構?

“第一支柱”階段性結余用于投資，是主權養老金的投資策略。由于資金流入和流出是可以測定的，用于投資的部分主要是助力于全社會養老金整體代際補償，投資策略是跨周期絕對回報，更能忍受短期波動。同時也要把投資分散到風險收益特征不同的產品，甚至國別上去，降低風險集中度。

“第二支柱”的投資人，按各企業要求進行投資。由于不是全國范圍的統籌共濟和整體代際補償，投資可忍受的波動要小一些，就要相對保守一些，固收類產品占比要提高。

“第三支柱”的投資人，按照預計的需求設計產品，并由個人投資者進行購買。由于該類產品主要面向個人，要充分考慮個人投資者的個性化需要，針對參與者的風險偏好，各類資產的配置比例相應調整。往往是參與者隨著年齡推移，風險偏好從激進向保守轉變。

在養老金機構對資金進行管理的過程中，投資基準則是開展投資工作的指揮棒，也是機構投資人進行資產配置的出發點。如何設立一個合適的基準和合理的考評周期?需要結合資金性質和償付壓力進行綜合考量。整體來看，養老金的平均久期長于市場中的其他資金，主權養老金的久期可以跨越商業周期，可以充分利用這一優勢，在選擇投資基準和配置周期時關注長期目標，從而獲取更好的累計回報。投資基準應當以長期滾動絕對年化回報方式設定?；貓舐什灰嗽O定過高，有利于管理人努力管理，但不過分冒險。滾動周期當然要與不同類型的養老金負債結構相匹配。投資基準的設定主要來自委托人，同時要注意管理人的意見。

我在全國社?；鹄硎聲ぷ鲿r，做配置決策最糾結的是基準不準。全國社?；鹄硎聲幕鶞适悄甓冉^對回報，不是長期主權基金適宜的基準。按此基準配置，需大幅壓縮股權類占比，減少波動，也降低了收益。理事會承擔風險，決定按五年滾動絕對回報做配置。

基準明確之后，就是配置，也就是必須把資金分散到不同風險收益特征的產品上去。如何配置，首先是對自身能力的把握，能否把握每種產品的風險收益特征，以及數據維護一致性，風險控制覆蓋力，信息系統實時響應性，機構專注力等都是自身能力。能力不足，配置就要簡單，例如，股債占比為6:4，股票全部都是被動策略，債全部都是利率產品。能力強，股類產品就可以增加主動策略，債類除利率產品外，還可以配置信用債，甚至困境債。還可以一般產品自營，復雜產品委托。按照風險分散的要求，應當允許配置一部分海外市場，特別是反全球化浪潮之下，當前各市場之間的相關性下降。監管部門可以對海外投資封閉式管理，收益只能匯回，保持資本項目的適當管制。在成熟市場，資產配置解釋了投資收益率90%以上的原因，盡管我國市場還不成熟，也解釋了80%。要有定力，在周密調研基礎上，年度配置只在長期配置基礎上做小幅偏離，不要相信熊牛轉換等鼓噪，要更相信長期配置方案表達的夏普比。我國配置解釋度低于成熟市場還說明，確有擇時、擇股、擇風格的空間，這也是機構投資人收益達散戶收益3倍的主要原因。這個空間不是留給配置大幅偏移的，是留給投研團隊，和外部管理人的，在紀律約束之下，給予一定的自主調倉空間是可以得到超額回報的，這一過程也是市場機構化、成熟化的過程。

三、全國社會保障基金相關經驗

全國社?；鹱鳛閲疑鐣Ｕ蟽浠?，由中央財政預算撥款、國有資本劃轉、基金投資收益和國務院批準的其他方式籌集的資金構成，專門用于人口老齡化高峰時期的養老保險等社會保障支出的補充、調劑。從國家賦予基金的職能來看，社會保障基金沒有短期的給付壓力，主要是為了應對未來養老金缺口而設立的，投資目標以保值增值為導向。前面已講過，基準年度化帶來的問題。建議監管部門將社?；鹜顿Y基準長期化，例如，改為十年期滾動絕對收益率。充分反映社?；鸲唐陲L險承受能力強的優勢，以獲取長期回報為導向。

全國社?；鸬耐顿Y收益絕大部分來自于各類資產的全球市場配置，境內股票市場為理事會整體貢獻了相當可觀的收益。社?；鹄硎聲浞掷镁硟裙善笔袌鰴C構投資者信息掌握全面，研判能力強，存在一定的擇時、擇股空間的優勢，并嚴格要求組合持倉率不得低于80%，使得基金經理的投資與理事會的配置目標保持一致，通過委托頭部公募基金，年化戰勝市場約600個基點以上。除了理事會主導的在大波動中，兩次紀律性再平衡的貢獻外，主動策略獲得了200~300個基點的超額回報。

全國社?；鹱?006年獲批開展境外委托投資以來，境外資產占比逐步提高至10%左右，距離規定的20%上限仍有一定增長空間。在境外投資中，理事會通過較高比例配置在境外股票，特別是在金融危機后超配新興市場股票，并在過去幾年降低新興市場股票配置比例、提高成熟市場股票配置比例，取得了較好的投資收益，在一定程度上分散了市場集中度風險，并積累了豐富的境外投資經驗，為以后提高境外投資比例和拓展境外投資業務領域打下了基礎。

全國社?；鹱鳛?ldquo;第一支柱”的重要補充，截至2018年底的年化收益率為7.82%，不僅超過了同期通脹水平，在各類養老金機構投資者中也處于較高水平。有的人以某年收益率低評價社?；鸬墓芾砟芰?，實際是散戶追漲殺跌的思維模式。就我所知，如果計入2019年收益，全國社?；鹄塾嬆昊找媛食^8%。目前，基本養老保險系統中的部分階段性結余資金，按五年保底委托給全國社會保障基金理事會進行管理。這部分資金的投資基準和配置久期就有別于其他階段性結余的資金，相應的投資收益率水平也高于只投資國債和存款。作為開展市場化投資運作較早的養老金機構投資人，全國社?；鸬某晒涷瀸Ω黝愋宛B老金具有一定借鑒意義和參考價值。

以上就是在梳理我國養老金發展狀況基礎上，對如何從投資運營角度確保養老金體系可持續發展的一些思考。養老保險系統的建立和養老金投資事業的發展需要今天在座同仁的共同努力，尋找出一條能夠充分滿足人民美好生活需求的發展道路。

謝謝大家。

標簽： 養老保險